【宏觀數據追蹤】本週宏觀觀察與問答 2023/2/6
問：市場現在一路樂觀，是否有可能再度發生滯脹風險？
答：即便短期內股市過度樂觀，讓通膨難以下行，也很難形成停滯性通膨。因為，停滯性通膨意涵通膨率與失業率同步上升，使貨幣政策進退兩難，降息會促使通膨飆高，升息又會讓失業率飆升。
但是，當前的失業率維持在歷史低位，過往衡量通膨率＋失業率的痛苦指數，在1970年代兩次滯脹，都高達20%的水平，如今失業率3.4%、通膨率6.5%，勞動緊縮使失業難以上升，而光是基期效果就可以讓通膨迎刃而解，所以，我認爲發生的機率仍偏低。
問：假設預測失誤，通膨今年下不來，會是什麼變數？
答：我認為變數應該是屬於外部性的衝擊，比如烏俄戰事或地緣衝突，或者美中禁令，市場過度樂觀反倒還好，因為市場會有一波自我修正的抗通膨機制。
這樣想好了，假設接下來資產一路炒作，道瓊再創新高，的確會對大宗資產價格有拉抬效果，工資水平也難以下行。問題是，當通膨再度創高時，市場就會再度產生對滯脹的隱憂，使股市自我修正下滑，真正導致滯脹風險發生的，是聯準會的政策失誤或是外部性衝擊。
當然，我也不排除意外的發生，就像2020年，沒有人料到會發生新冠疫情，更沒有人意料到年底股價會陸續創高，基本上，我們可以通過三種方法來預測通膨是否再起。
一是留意大宗資產價格的變化，大宗商品價格可以作為CPI增速一個強有力的領先指標，包括汽油和食品配料等直接成本，以及其對商品和食品運輸成本的影響。
過往經驗顯示，糧食類大宗商品價格每上漲1%，通膨就會出乎意料地上漲0.98％，而油價每上漲1%，通膨則會出現上漲0.29%，傳導效果可以長達一個季度，如果第一季原油價格大漲，通膨大幅上升可能是第二季的事。
二是美元指數強弱，尤其對美股投資者來說，美元走強可以直接打壓內部通膨，因為購買力提升等同通縮，如果本月美元升值，那麼下個月美國的物價漲幅應該會低於預期，當然，對於海外新興市場壓力就會較大。
三是技術性切入，那就是觀察那些最早公佈通膨數據的國家。
部分國家都在月初就會公佈當月通膨，而同一地區的經濟體在供應鏈、勞動力和定價結構方面具有更多的相互依賴性，因此其CPI可能也會受到相同成本壓力的影響，有些國家在月中，甚至到月底才會公佈，這時優先觀察先公佈的國家就十分重要。
問：您認為聯準會已經可以暫停升息了嗎？還是說當前就業數據，讓聯準會必須繼續升？
答：我認為升息週期即將結束，但我不認爲有降息的必要。過去我提過，升息政策的結束，不一定要等到通膨低於2%，才會宣佈停止升息，而是基準利率高於通膨率，形成死亡交叉的時候。
事實上，美國聯邦基準利率，已經在本月份，正式超越聯準會關注的個人消費支出PCE，從過往經驗顯示，其實已經可以結束升息循環，只不過當前總通膨率還在6.5%，距離聯準會的基準利率還有一段時間，但升息效果肯定是達到了。
不過，我認為不會太快降息的原因，是因為當前的就業市場太強勁了，很多人會覺得，那些科技巨頭，動不動就裁了一兩萬人，怎麼會對美國勞動市場影響不大，一是多數工作崗位其實都在服務業，幾十萬人的科技業裁員真的影響不大，二是這些科技巨頭裁員對象不一定是美國人。
美國科技業都是跨國超大公司，本土員工不知道才佔多少，比如鴻海是台灣公司，有超過百萬員工，如果鴻海裁20%，假設裁20萬人好了，你會覺得裁員20萬，台灣完蛋了嗎，應該不會吧，因為鴻海在台灣其實只有幾千個員工，剩下百萬人都在海外，裁幾百個或許很凶，但對台灣就業市場沒啥影響，對股價可能有很大影響就是了。
只要勞動市場依舊緊縮，代表經濟再怎麼不好，必要消費仍會存在，這就讓通膨下行速度可能放慢，但同時也暗示著經濟不至於進入大衰退，而是輕度衰退。
問：最近chatGPT很紅，皓哥隊人工智能前景看法為何，會不會對就業市場產生大衝擊，導致科技業裁員潮持續，在投資領域中，AI投資有機會嗎？
答：人工智能議題現在非常熱。很多人擔心，人工智能會不會造成就業市場衝擊，我覺得是過度擔憂了，其實人類歷史上這樣的事已經發生過好幾次了，蒸汽機時代、電力時代都是這樣，每一次新科技發明，總會以為人類將面臨大規模失業，其實只是解放人類，去做更有創造性的工作。
19世紀工業革命，當年多數學者斷言，100年後人類將沒有工作可做，事實上，多數人仍在工作，只是將重複勞動性質的工作交給機器而已。
同樣的，科技進步不代表人類工作會更輕鬆，反而因為資訊流通方便，工作更加碎片化，隨時都有可能接到上司的電話。
我對科技始終偏中性樂觀看待，但不會去刻意對賭哪項科技能夠成為主流，而是將選擇權交由市值去排名，讓ETF自動幫我太弱換強，原因是科技更迭速度過快，可能今年是5G，明年是元宇宙，後年是低軌衛星，大後年是電動車，而股價又會提前反應，使投資充滿不確定性。
至於機器人理財，我是十分不看好的其發展，AI的確能更有效地掌握數據運用與回測，但過去始終是過去，可以觀察到，如果我將美國一些智慧AI投資的相關ETF進行績效回測，多數都跑輸給標普500指數，即便有些年份，AI型ETF績效優於大盤，我也僅把他視為倖存者偏好。
以下表為例，同樣是以AI作為基底的ETF，像是AIEQ、AIVL、AMOM，從掛牌以來的績效，多數時間都輸給標普500指數，而如果是投資AI人工智慧相關公司組成的KOMP，其績效曾大舉超越大盤，但當市場進入熊市時，他的跌幅也往往最驚人，跟ARKK有得一比。
下方為這AI型ETF的相關資料：
這時大概會有個想法，那就是，能不能藉由AI採取的週期投資策略，選擇低基期買股，高基期調節的投資模式？
答案當然可以，但不可能有這種ETF商品。
原因是，週期投資的中心邏輯在擇時投資，所以把錢交給AI，他可以選擇基期低時多買點，基期高時做調節，但是ETF是屬於被動型買盤，當景氣大好，大家賺的錢變多，開始一窩蜂購買這檔AI ETF時，這時不管如何，他身為被動買盤，也要將資金投入市場買股，所以AI只能智能選股，不能智能擇時，想要擇時買股，最終還是要靠自己，或者藉由避險基金去操盤。
問：如果美國就業市場強勁，撐得住景氣下行，那今年哪些經濟體風險最大，最要小心？
答：如果按照市場預估，今年唯一確定進入衰退的經濟體，是英國，預估GDP將衰退0.6%，美國甚至會增長1.4%，這說明就算美國在年中進入衰退（連續兩個季度GDP負增長），年底強彈可能性也很高。
事實上，除了英國，我認為風險最大的是俄羅斯，過去一年，歐洲大幅降低對俄羅斯天然氣的依賴，改採卡達或美國的天然氣，從下圖俄天然氣在歐洲的市場占比已經大幅下滑，俄羅斯現在一天大約發射300枚火箭和砲彈，但是全盛時期一天可以發射六萬枚，這說明俄羅斯極需要大量財政收入。
問題是歐洲正在去俄化，加上目前天然氣與原油價格重跌，俄羅斯原油的生產成本每通約40美元左右，如今原油價格重跌，原油利潤大幅縮，這場仗還能打多久都是問題。
當然，短期內的政治輪替，始終會讓歐洲的天然氣政策產生變數，以下表來看，歐洲各國對俄羅斯天然氣的依賴度對比，橫坐標是天然氣佔總能源消耗的比重，縱坐標是從俄羅斯進口所佔比重，相乘就是對俄羅斯天然氣的敞口，所以越靠右上角，敞口越大，越依賴俄羅斯，約靠近左下角則依賴度越小，明顯可見德意荷依賴度遠高於法西等國，不過，隨天然氣價格重跌，加上氣溫因素，歐洲各國對天然氣依賴程度已經降低許多，越來越像左下角靠近。 
